De best presterende aandelen deden het ruim drie keer beter dan de index, terwijl enkele gerenommeerde namen nauwelijks van hun plek kwamen.  

Beleggen gaat met ups en downs, maar wie geduld opbrengt en gespreid belegt, heeft het afgelopen decennium niet te klagen gehad. De AEX-index leverde, inclusief herbelegd dividend, zo’n 10 procent per jaar op.  

Die stijging is de gemiddelde prestatie van een mandje van de – eerst 25 en nu 30 – meest verhandelde aandelen op de Amsterdamse beurs. De prestaties van de afzonderlijke aandelen verschillen aanzienlijk. Het verschil in rendement tussen de best en slechtst renderende beursfondsen loopt op tot ruim 30 procent per jaar. De stand van de index is één getal, maar onder de motorkap draait de AEX al jaren in meerdere versnellingen.

Die enorme spreiding is geen toeval. In vrijwel elke wereldindex valt vroeg of laat een brede waaier aan rendementen te zien. De koersen van een handjevol aandelen stijgen structureel, een grote middengroep volgt het gemiddelde, terwijl andere namen langzaam wegzakken. Niet alle aandelen hebben hetzelfde gewicht in een index. En de meeste indexen zijn gek op winnaars.  

Wie de onderliggende rendementen ontleedt, ziet telkens dezelfde krachten terugkeren. Op de korte termijn kunnen kwartaalcijfers, een rentebesluit of nieuwe strapatsen van de Amerikaanse president Trump de dominante factor zijn, maar op lange termijn bepaalt een drietal fundamentele factoren het rendement: winstgroei, verandering in waardering en dividend. Wie die bronnen van rendement naast elkaar legt, begrijpt waarom sommige aandelen in een hoge versnelling draaien terwijl andere nagenoeg stationair draaien.  



De hoogste versnelling
Drie namen binnen de AEX hebben afgelopen jaren de show gestolen. ASML, ASMI en BESI surften mee op een digitaliseringsgolf die alleen maar sterker werd door clouddiensten, datacenters en inmiddels kunstmatige intelligentie. Dat vertaalde zich rechtstreeks in hun cijfers met een jaarlijkse winstgroei van veelal tussen de 15 en 25 procent. De koers volgt uiteindelijk de ontwikkeling van de onderliggende winst, al loopt dat soms met enige vertraging.

Het stevige totale rendement van beleggers valt niet alleen te verklaren door de hogere winsten van de twee chipbedrijven. En ook niet uit het jaarlijkse dividend ter grootte van zo’n 1 à 2 procent van de beurskoers. Beleggers blijken gewoonweg bereid veel meer te betalen voor de hogere winsten. De aandelen ASMI en BESI werden rond 2015 nog gewaardeerd op ongeveer tien tot vijftien keer de winst. Nu is dat ruim meer dan het dubbele daarvan. Dat levert beleggers jaarlijks gemakkelijk meer dan 10 procent aan extra rendement op.  

Een nieuwe verdubbeling van de waardering van de aandelen ASMI en BESI lijkt onwaarschijnlijk. Daarvoor is een nog snellere groei van de winst nodig dan in de afgelopen jaren.  

Bij ASML ligt dat anders. Het rendement van ASML-beleggers is afgelopen jaren vooral te danken aan stevige winstgroei en veel minder aan een oplopende waardering. Het aandeel leek een decennium geleden al relatief prijzig. Beleggers betaalden voor een aandeel ASML ongeveer dertig keer de winst per aandeel. Die waardering is opgelopen tot zo’n vijfendertig keer, maar de sprong is minder groot. Beleggers bleken niet bereid nog meer te betalen voor dezelfde euro winst.

Sterke merken, zwakke dynamiek
Tegenover de indrukwekkende rendementen van de chipbedrijven in de afgelopen tien jaar, staan de bescheiden prestaties van ondernemingen als Unilever, Philips, Heineken, AkzoNobel en Randstad. Het zijn bedrijven van naam met bekende merken en stabiele markten, maar opvallend genoeg blijken ze beleggers de afgelopen tien jaar nauwelijks iets te hebben opgeleverd.

Waar merken als Dove, Flexa, Heineken en Philips zo’n twintig jaar geleden nog oersterk waren, zijn ze hun glans nu een beetje verloren. Het zijn bekende producten die op de keukentafel staan, winkelschappen domineren of wereldwijd bekend zijn, maar het lastig hebben in hun volwassen markten met veel concurrentie. De marktposities mogen dan heel behoorlijk zijn, de winstgroei stagneerde. In veel jaren bleef de toename beperkt tot slechts enkele procenten.  

Bedrijven als Unilever, AkzoNobel en Heineken moeten bijna structureel kostenbesparingen en efficiëntieprogramma’s inzetten om de winst op peil te houden.

De winstgroei kwam mede onder druk doordat veel van deze ondernemingen de afgelopen jaren zijn afgeslankt. Philips verzelfstandigde zijn lichtdivisie en verkocht de consumententak, AkzoNobel stootte de chemiedivisie af en Unilever deed merken als Unox en Conimex van de hand en splitste de ijsdivisie af.  

Het voornaamste doel van die verkopen was meer focus aan te brengen en de uitgangspositie voor winstgroei te verbeteren. Dat is afgelopen decennium maar matig gelukt, en beleggers hebben dat gemerkt. Het gebrek aan groei werkte rechtstreeks door in de waardering. Beleggers blijken niet meer maar minder te willen betalen voor de winst die deze ondernemingen maken. Tien jaar geleden noteerden de aandelen nog ongeveer twintig keer de winst, inmiddels ligt dat dichter bij vijftien keer.  

De dalende multiple kostte beleggers al snel zo’n 5 procent per jaar en veegde daarmee vrijwel het volledige effect van de beperkte winstgroei weg. Wat voor beleggers overbleef, was hoofdzakelijk het dividend van gemiddeld 3 procent per jaar.  

Winstgroei als motor, waardering als turbo
Het contrast tussen de sprinters en de achterblijvers leidt uiteindelijk tot een duidelijke conclusie: bedrijven die hun winst per aandeel langdurig weten te verhogen, lopen vanzelf uit op de rest. Winstgroei vormt de motor van het rendement.  

Maar de koersvorming vertelt meer dan alleen het verhaal van gerealiseerde resultaten. In een koers zit ook een verwachting besloten over de winst van morgen. Wanneer beleggers overtuigd raken dat een onderneming haar winst langdurig kan blijven verhogen, zijn zij bereid een hogere multiple te betalen. In die fase werkt waardering als turbo onder het rendement. Het mechanisme werkt net zo goed de andere kant op. Zodra de groei vertraagt of twijfel ontstaat over de houdbaarheid daarvan, bestaat het risico dat beleggers het aandeel een lagere waardering toekennen. Bedrijven die vandaag een forse waardering genieten, lopen daarmee ook het grootste neerwaartse risico.

Dat maakt het voor beleggers nog belangrijker om door de ruis van alledag heen te kijken. Wie kans wil maken op een gedegen rendement, kijkt niet zozeer naar de koers van vandaag, maar naar de winst die een bedrijf in de komende jaren kan behalen. 

ASMI versus AkzoNobel: tien jaar rendement ontleed

In 2015 stonden ASMI en AkzoNobel er qua waardering vrijwel identiek voor: beide aandelen handelden rond vijftien keer de winst. In feite suggereerde die gelijke waardering dat de markt destijds dezelfde potentie had voor chips als voor verf en coatings. Het liep anders. De wereldwijde vraag naar chips maakte een grote sprong, terwijl de markt voor verf en coatings juist verzadigd bleek. Precies dat contrast maakt zichtbaar hoe bepalend winstgroei en waardering zijn voor het rendement op lange termijn: 1. Winstgroei: ASMI wist de winst per aandeel in tien jaar tijd bijna te vervijfvoudigen: van nog geen drie euro in 2015 naar volgens analisten ruim boven de dertien euro in 2025. Gemiddeld kwam er jaar op jaar circa 18 procent bij. Bij AkzoNobel zien we het spiegelbeeld: de winst schommelde jarenlang rond drie tot vier euro per aandeel. 2. Waardering: de markt reageerde voorspelbaar. Naarmate ASMI zijn groeipad voortzette, waren beleggers bereid een hogere premie te betalen. De koers-winstverhouding liep op van veertien naar richting de veertig keer, een niveau dat alleen wordt toegekend aan bedrijven waarvan de hoge groei als duurzaam wordt gezien. Alleen al die opgelopen multiple was goed voor ongeveer 12 procent jaarlijks rendement over het afgelopen decennium. Bij AkzoNobel bewoog waardering de andere kant op. De koers-winstverhouding daalde geleidelijk naar ongeveer veertien keer: geen dramatische instorting, maar wel een duidelijk signaal dat de markt geen grote groei verwacht. Die lagere waardering kostte beleggers jaarlijks ongeveer 1 procentpunt aan rendement. 3. Dividend: verrassend genoeg liepen de dividenduitkeringen bijna gelijk op: in beide gevallen circa twintig euro per aandeel over tien jaar. Bij ASMI is dat vooral een prettige bonus boven op de fors opgelopen winst, bij AkzoNobel vormde dividend de enige bron van rendement. Wie de balans opmaakt, ziet hoe sterk beide krachten elkaar kunnen versterken. ASMI leverde over tien jaar een totaalrendement op van ruim 31 procent per jaar, AkzoNobel bleef steken op circa 2 procent. Het verschil komt praktisch volledig voort uit twee elementen die samen de versnelling bepalen: winstgroei en waardering.